过去几年，并购重组已成为部分上市公司实现市值神话和盈利增长的重要手段，也是牛市的重要催化剂。
但新财富策略第一、国泰君安乔永远团队却警告称，越来越多的数据表明，许多并购重组标的在交易时画下的“饼”已经是“水中月、镜中花”，承诺业绩无法兑现的案例比比皆是。
在剥开承诺业绩的华丽外壳后，我们看到上市公司内生增长乏力、甚至亏损的丑陋真相。
本文作者为国泰君安策略团队乔永远、吴宇擎、牟一凌，原文载于微信公众号“永远观市”，授权华尔街见闻发表。
摘要：
承诺业绩：曾经并购重组的质量信号。过去几年，并购重组已成为部分上市公司实现市值神话和盈利增长的重要手段。梳理已并购公司的主要特征发现：第一，传统行业并购重组公司数量较少，且被并购标的含有业绩承诺的比例较低，如钢铁（0%）、非银金融（16.67%）、国防军工（16.67%）、采掘业（20.08%）。第二，新兴行业为并购重组集 中地，且被并购标的含业绩承诺的比例较高，以并购重组数量超过20家的7个行业为例，均有超过50%的被并购标的含有业绩承诺，其中，传媒、医药生物、电 子和计算机更高。承诺业绩弥补了并购重组过程中，上市公司与投资者对重组标的的信息不对称，并成为未来业绩质量的保障信号。
承诺业绩的信号作用已经失真。作为并购标的资产质量的重要信号，业绩承诺过去几年是否真的实现了业绩保障？我们梳理发现：第一，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并购标的承诺业绩超过上市公司当年的全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩），也即在公司内生盈利不出现亏损的情况下，这部分公司基本都属于业绩承诺无法兑现的典型，这一特征在并购后的T+1年同样出现。说明并购重组标的在交易时画下的“饼”已经是“水中月、镜中花”，“跳票”或是一种常态。第二，从变化趋势看，并购标的承诺业绩占上市公司当年全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩）比重逐年增大，这一部分也不乏业绩承诺无法兑现的案例，这一比例的增加侧面说明承诺业绩注水的概率在明显增加。
并购重组标的是“鸡”还是“蛋”？并购重组一直是股价的兴奋剂，但是兴奋过后，重组的标的到底是“鸡”还是“蛋”？我们统计发现：第一，在并购当年，有承诺业绩的公司净利润增速皆为正增长， 而在剔除承诺业绩后，内生盈利增速的中位数皆转为负增长，虽然名义盈利增速皆呈现高增长的表象，但是外延扩张仅仅是企业华丽业绩外表的面纱。第二，在并购后第二年，有业绩承诺公司的内生增速依然为负，但是名义盈利增速（中位数）同步出现恶化，并购兴奋剂的药效明显减弱，副作用开始显现。第三，有承诺业绩与未承诺业绩的公司进行比较，发现两者并无系统性的差异，说明业绩承诺并不能强化对未来业绩增长的信号。
正文：
1.业绩承诺：曾经并购重组的质量信号
过去几年，在内生增长乏力、行业竞争日趋激烈的背景下，并购重组已成为部分上市公司实现市值神话和盈利增长的重要手段。回顾2013年以来上市公司进行的并 购重组案例，参与并购重组的公司数量呈现逐年上升趋势，2015年更是达到阶段顶峰，并超过2013年与2014年总合。这也使得并购重组对公司业绩持续性的影响显得尤为重要，而这其中，业绩承诺又往往在并购重组中起着重要的信用背书作用，但其真的是盈利质量的可靠信号吗？
我们按照公司所属的行业类别来梳理承诺业绩的分布特征，发现：第一，传统行业有并购重组的公司数量较少，且被并购标的中含业绩承诺的比例较低，如钢铁（0%）、非银金融（16.67%）、国防军工（16.67%）和采掘业（20.08%）。第二，新兴行业为并购重组集中地，且被并购标的含业绩承诺的比 例较高，以并购重组数量超过20家的7个行业为例，均有超过50%的被并购标的含有业绩承诺，其中，传媒、医药生物、电子和计算机更为明显。承诺业绩弥补 了并购重组过程中，上市公司与市场投资者对并购重组标质量的信息不对称，并成为公司未来业绩质量的保障信号。
2.业绩承诺信号作用开始失真
作为并购重组标的资产质量的重要信号，业绩承诺过去几年是否真的实现了实际的业绩保障？我们以并购标的业绩承诺占上市公司当年实际净利润（公司自身盈利+并 购标的真实业绩）的比例来近似衡量实际业绩的表现（注：考虑并购标的真实业绩的拆解可操作性较差，我们这里以此方式来近似估量，可能会存在误差），发现有 两点值得市场关注：
第一，2013-2015年，每年都有30%以上的公司，其并购标的的承诺业绩超过上市公司当年的全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩），也即在公司 内生盈利不出现亏损的情况下，这部分公司基本都属于业绩承诺无法兑现的典型，这一特征在此后的第二年同样出现。说明并购重组的标的在交易时画下的“饼”已 经是“水中月、镜中花”，“跳票”或许是一种常态，承诺业绩的有效性在下降。
第二，不管是并购当年年还是第二年，并购标的承诺业绩占上市公司当年全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩）的比重逐年增大，这一部分也不乏业绩承诺无法兑现的典型，而这一比重的增加也说明承诺业绩注水的概率在明显增加。与此同时，承诺业绩在0~20%区间占比公司明显缩减。
